Rischio mercato

Il Gruppo Enel, nell’esercizio della propria attività industriale, è esposto a diversi rischi di mercato e, in particolare, è esposto al rischio di oscillazione dei prezzi delle commodity,dei tassi di interesse e del tasso di cambio.
La natura dei rischi finanziari cui è esposto il Gruppo è tale per cui variazioni nel livello dei tassi di interesse comportano variazioni dei flussi di cassa connessi al pagamento degli interessi sugli strumenti di debito a lungo termine indicizzati al tasso variabile, mentre variazioni dei tassi di cambio tra l’euro e le principali divise estere hanno un impatto sul controvalore dei flussi finanziari denominati in tali divise.
Nel rispetto delle politiche di Gruppo relative alla gestione dei rischi finanziari, le esposizioni vengono coperte generalmente tramite la stipula di contratti derivati su mercati Over the counter (OTC).
Enel è inoltre impegnata in una marginale attività di proprietary trading, con l’obiettivo di presidiare i mercati delle commodity energetiche di riferimento per il Gruppo. Tale attività consiste nell’assunzione di limitate esposizioni sulle commodity energetiche (prodotti petroliferi, gas, carbone, energia elettrica nei principali paesi europei) attraverso strumenti finanziari derivati e contratti fisici scambiati su mercati regolamentati e over the counter, cogliendo opportunità di profitto grazie a operazioni di arbitraggio e in base alle aspettative sull’evoluzione dei mercati. L’attività si svolge all’interno di una governance formalizzata che prevede l’assegnazione di stringenti limiti di rischio definiti a livello di Gruppo, il cui rispetto viene verificato giornalmente da una struttura organizzativa indipendente rispetto a chi esegue le operazioni. I limiti di rischio dell’attività di proprietary trading sono fissati in termini di Value at Risk su un periodo temporale di un giorno e un livello di confidenza del 95%; la somma dei limiti assegnati per il 2009 è pari a circa 17 milioni di euro.
Di seguito si evidenziano le consistenze delle operazioni su strumenti derivati in essere al 31 dicembre 2009, indicando per ciascuna classe di strumenti il fair value e il nozionale, controvalorizzati ai cambi di fine periodo forniti dalla Banca Centrale Europea ove denominati in divise diverse dall’euro.
Il fair value di un contratto derivato è determinato utilizzando le quotazioni ufficiali per gli strumenti scambiati in mercati regolamentati. Il fair value degli strumenti non quotati in mercati regolamentati è determinato mediante modelli di valutazione appropriati per ciascuna categoria di strumento finanziario e utilizzando i dati di mercato relativi alla data di chiusura dell’esercizio contabile (quali tassi di interesse, tassi di cambio, prezzi delle commodity, volatilità) attualizzando i flussi di cassa attesi in base alle curve dei tassi di interesse di mercato alla data di riferimento e convertendo i valori in divise diverse dall’euro ai cambi di fine periodo forniti dalla Banca Centrale Europea.
Per i contratti relativi a commodity, la valutazione è effettuata utilizzando, ove disponibili, quotazioni relative ai medesimi strumenti di mercati sia regolamentati che non regolamentati.
Non si rilevano modifiche nei criteri di valutazione dei derivati in essere a fine esercizio rispetto a quelli adottati alla fine dell’esercizio precedente. Gli effetti a Conto economico e a Patrimonio Netto di tali valutazioni sono pertanto riconducibili esclusivamente alle normali dinamiche di mercato.

Il valore nozionale di un contratto derivato è l’importo in base al quale sono scambiati i flussi; tale ammontare può essere espresso sia in termini di valore monetario sia in termini di quantità (quali per esempio tonnellate, convertite in euro moltiplicando l’ammontare nozionale per il prezzo fissato).
Gli importi nozionali dei derivati qui riportati non rappresentano necessariamente ammontari scambiati fra le parti e di conseguenza non possono essere considerati una misura dell’esposizione creditizia della Società.
Le attività e passività finanziarie relative a strumenti derivati sono classificate in:

• derivati di cash flow hedge, relativi alla copertura del rischio di variazione dei flussi di cassa connessi all’indebitamento a lungo termine indicizzato al tasso variabile o alla copertura del rischio di cambio collegato con l’approvvigionamento di combustibili il cui prezzo è espresso in valuta, ad alcuni contratti stipulati da Enel al fine di stabilizzare i ricavi derivanti dalla vendita di energia (“Contratti per differenza a due vie” e altri derivati su energia), alla copertura del rischio di variazione dei prezzi del carbone e delle commodity petrolifere;

• derivati di fair value hedge, aventi per oggetto la copertura dell’esposizione alla variazione del fair value di un’attività, di una passività o di un impegno irrevocabile imputabile a un rischio specifico;

• derivati di net investment in foreign operation relativi alla copertura del rischio di traslazione derivante dal consolidamento di partecipazioni denominate in valuta estera;

• derivati di trading relativi alle attività di proprietary trading su commodity ovvero relativi alla copertura del rischio tasso, cambio e commodity per i quali non si ravvisi l’opportunità di designazione quali operazioni di cash flow hedge o fair value hedge o per i quali non siano soddisfatti i requisiti formali di copertura richiesti dallo IAS 39.

Rischio tasso di interesse

Il duplice obiettivo di riduzione dell’ammontare di indebitamento soggetto alla variazione dei tassi di interesse e di contenimento del costo della provvista viene raggiunto ponendo in essere varie tipologie di contratti derivati e in particolare interest rate swap e interest rate option. La scadenza di tali contratti non eccede la scadenza della passività finanziaria sottostante cosicché ogni variazione nel fair value e/o nei flussi di cassa attesi di tali contratti è bilanciata da una corrispondente variazione del fair value e/o nei flussi di cassa attesi della posizione sottostante.

I contratti di interest rate swap prevedono tipicamente lo scambio periodico di flussi di interesse a tasso variabile contro flussi di interesse a tasso fisso, entrambi calcolati su un medesimo capitale nozionale di riferimento.
I contratti di interest rate option prevedono, al raggiungimento di valori soglia predefiniti (c.d. strike), la corresponsione periodica di un differenziale di interesse calcolato su un capitale nozionale di riferimento. Tali valori soglia determinano il tasso massimo (c.d. cap) o il tasso minimo (c.d. floor) al quale risulterà indicizzato l’indebitamento per effetto della copertura. È possibile inoltre effettuare strategie di copertura tramite combinazioni di opzioni (c.d. collar), che consentono di fissare contemporaneamente il tasso minimo e il tasso massimo; in tal caso, i valori soglia sono generalmente determinati in modo che non sia previsto il pagamento di alcun premio al momento della stipula (c.d. zero cost collar).
I contratti di interest rate option vengono normalmente stipulati quando il tasso di interesse fisso conseguibile mediante un interest rate swap è considerato troppo elevato rispetto alle aspettative di Enel sui tassi di interesse futuri. In aggiunta, l’utilizzo degli interest rate option è considerato appropriato nei periodi di incertezza sul futuro andamento dei tassi, consentendo di beneficiare di eventuali diminuzioni dei tassi di interesse.

Nella tabella seguente viene fornito, alla data del 31 dicembre 2009 e del 31 dicembre 2008, il nozionale dei contratti derivati su tasso di interesse suddiviso per tipologia contrattuale:

Nella tabella seguente viene fornito, alla data del 31 dicembre 2009 e del 31 dicembre 2008, il nozionale e il fair value dei contratti derivati su tasso di interesse suddiviso per designazione contabile (IAS39):

Infine, nella seguente tabella sono indicati i flussi di cassa attesi negli esercizi a venire relativi ai predetti strumenti finanziari derivati:

Flussi di cassa attesi da derivati su tasso di interesse

L’ammontare dell’indebitamento del Gruppo Enel esposto alla variabilità dei tassi di interesse rappresenta il principale elemento di rischio a causa del potenziale impatto negativo sul Conto economico, in termini di maggiori oneri finanziari, di un eventuale aumento del livello dei tassi di interesse di mercato.

Al 31 dicembre 2009 il 51% dell’indebitamento netto a lungo termine è indicizzato a tasso variabile (66% al 31 dicembre 2008). Tenuto conto delle operazioni di copertura classificate come di cash flow hedge, risultate efficaci in base a quanto previsto dagli IFRS-EU, la quota di esposizione al rischio tasso scende al 26% (45% al 31 dicembre 2008). Considerando ai fini del rapporto di copertura anche i derivati ritenuti di copertura sotto il profilo gestionale ma che non hanno i requisiti necessari per essere contabilizzati secondo le regole dell’hedge accounting, tale percentuale si attesta al 20% (42% al 31 dicembre 2008).

Al 31 dicembre 2009, se i tassi di interesse fossero stati di 1 punto base (0,01%) più alti, a parità di ogni altra variabile, il patrimonio netto sarebbe stato più alto di 5 milioni di euro (4 milioni di euro al 31 dicembre 2008) a seguito dell’incremento del fair value dei derivati su tassi di cash flow hedge. Viceversa, se i tassi di interesse fossero stati di 1 punto base più bassi, a parità di ogni altra variabile, il patrimonio netto sarebbe stato più basso di 5 milioni di euro (4 milioni di euro al 31 dicembre 2008) a seguito del decremento del fair value dei derivati su tassi di cash flow hedge.
Un aumento (diminuzione) dei tassi di interesse di pari entità genererebbe, a parità di ogni altra variabile, un impatto negativo (positivo) a Conto Economico, in termini di maggiori (minori) oneri annui sulla quota non coperta del debito, pari a circa 1 milione di euro (2 milioni di euro al 31 dicembre 2008).

Rischio tasso di cambio

L’esposizione al rischio di tasso di cambio del Gruppo Enel deriva principalmente dalle seguenti categorie di operazioni:

• debito denominato in valuta diversa da quella di conto dei rispettivi paesi, acceso a livello di holding o delle singole subsidiaries;

• flussi di cassa connessi all’acquisto e/o alla vendita di combustibili ed energia sui
  mercati internazionali;

• flussi di cassa relativi a investimenti in divisa estera, a dividendi derivanti da consociate estere non consolidate o a flussi relativi all’acquisto/vendita da partecipazioni.

Al fine di minimizzare tale rischio il Gruppo pone in essere, tipicamente sul mercato Over the counter (OTC), diverse tipologie di contratti derivati e in particolare currency forward, cross currency interest rate swap e currency option. La scadenza di tali contratti non eccede la scadenza della passività finanziaria sottostante cosicché ogni variazione nel fair value e/o nei flussi di cassa attesi di tali contratti è bilanciata da una corrispondente variazione del fair value e/o nei flussi di cassa attesi della posizione sottostante.
I cross currency interest rate swap sono utilizzati per trasformare una passività a lungo termine denominata in divisa estera, a tasso fisso o variabile, in un’equivalente passività denominata in euro, a tasso fisso o variabile. Oltre ad avere i nozionali di riferimento denominati in divise diverse, tali strumenti differiscono dagli interest rate swap in quanto prevedono sia lo scambio periodico di flussi di interesse sia lo scambio finale dei flussi di capitale.
I currency forward sono contratti con i quali le controparti concordano lo scambio di due flussi di capitale denominati in divise diverse, a una determinata data futura e a un certo tasso di cambio (c.d. strike); tali contratti possono prevedere la consegna effettiva dei due flussi (deliverable forward) o la corresponsione del differenziale tra il tasso di cambio strike e il livello del cambio prevalente sul mercato alla scadenza (non deliverable forward). In quest’ultimo caso, il tasso di cambio strike e/o il tasso di cambio spot possono essere determinati come medie dei fixing ufficiali della Banca Centrale Europea.
Le currency option prevedono l’acquisto (o la vendita) del diritto di scambiare, a una certa data futura, due flussi di capitale denominati in divise diverse a condizioni contrattuali predeterminate (il tasso di cambio contrattuale rappresenta lo strike dell’opzione); tali contratti possono prevedere la consegna effettiva dei due flussi (deliverable) o la corresponsione del differenziale tra il tasso di cambio strike e il livello del cambio prevalente sul mercato alla scadenza (non deliverable). In quest’ultimo caso, il tasso di cambio strike e/o il tasso di cambio spot possono essere determinati come medie dei fixing ufficiali della Banca Centrale Europea.

Nella seguente tabella vengono forniti, alla data del 31 dicembre 2009 e del 31 dicembre 2008, il nozionale delle operazioni in essere suddivise per tipologia di posta coperta:

In particolare si evidenziano:

• contratti CCIRS con un ammontare nozionale di 12.606 milioni di euro volti alla copertura del rischio cambio collegato all’indebitamento contratto in valuta (7.364 milioni di euro al 31 dicembre 2008);

• contratti currency forward con un ammontare nozionale di 5.666 milioni di euro utilizzati per coprire il rischio cambio connesso agli acquisti di combustibile, alle importazioni di energia elettrica e ai flussi attesi in valute diverse dall’euro (5.562 milioni di euro al 31 dicembre 2008);

• contratti currency forward con un ammontare nozionale di 162 milioni di euro volti alla copertura del rischio cambio collegato ai rimborsi delle commercial paper emesse in valute diverse dall’euro (87 milioni di euro al 31 dicembre 2008);

• opzioni con un ammontare nozionale di 102 milioni di euro utilizzati per coprire il rischio cambio connesso agli acquisti di combustibile (72 milioni di euro al 31 dicembre 2008).

Alla fine del 2009 erano inoltre in essere contratti currency forward con ammontare nozionale di 210 milioni di euro (erano 383 milioni di euro al 31 dicembre 2008) non direttamente connessi a singole esposizioni al rischio di cambio.

Nella tabella seguente viene fornito, alle date del 31 dicembre 2009 e del 31 dicembre 2008, il nozionale e il fair value dei contratti derivati su tasso di cambio:

Nella seguente tabella sono indicati i flussi di cassa attesi negli esercizi a venire relativi ai predetti strumenti finanziari derivati:

Flussi di cassa attesi da derivati su tassi di cambio

In base all’analisi dell’indebitamento finanziario del Gruppo, si rileva che il 27% (16% al 31 dicembre 2008) dell’indebitamento a medio e lungo termine è espresso in valute diverse dall’euro. Per informazioni di maggior dettaglio, si rinvia alla nota 27 delle presenti Note di commento.
Tenuto conto delle operazioni di copertura dal rischio tasso di cambio e della quota di indebitamento in valuta estera che è espressa in valuta di conto del Paese in cui opera la società del Gruppo detentrice della posizione debitoria, la percentuale di indebitamento in valuta diversa dall’euro non coperta dal rischio cambio si riduce a circa il 3% (3% al 31 dicembre 2008), quota che si ritiene non possa avere impatti significativi sul conto economico nell’ipotesi di variazione dei tassi di cambio di mercato.

Al 31 dicembre 2009, se il tasso di cambio dell’euro verso le altre valute si fosse apprezzato del 10%, a parità di ogni altra variabile, si può stimare che il patrimonio netto sarebbe stato più basso di 1.348 milioni di euro (732 milioni di euro al 31 dicembre 2008) a seguito del decremento del fair value dei derivati su cambi di cash flow hedge. Viceversa, se il tasso di cambio dell’euro verso le altre valute a tale data si fosse deprezzato del 10%, a parità di ogni altra variabile, il patrimonio netto sarebbe stato più alto di 1.633 milioni di euro (891 milioni di euro al 31 dicembre 2008) a seguito dell’incremento del fair value dei derivati su cambi di cash flow hedge.